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金钻线上国际娱乐|债券圈里的母凭子贵和子强母弱

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更新时间: 2020-01-08 08:55:50

金钻线上国际娱乐|债券圈里的母凭子贵和子强母弱

金钻线上国际娱乐,作者:肉肉君

小伙伴们坠近过的吼不吼啊?肉肉君拖延症发作的这几天,大家又踩了几个雷啊?咩哈哈哈哈~

嘛,要说2018年娱乐圈的土味情话排行第一的,莫过于生男孩48的ACE鞠婧祎在芸汐传中的一句“我要跟你母凭子贵”,简直尬到齁甜。

不只是在芸汐传中,在咱们债券圈里面,也有不少发行人是母凭子贵的主体。按照传统的评级观点,集团的主体级别原则上不低于核心子公司的主体评级。在信用分析中,信评狗们习惯上也倾向于运用合并报表来分析发行人的信用资质,这一方面是因为合并报表反映了发行人能够实现控制的绝大部分资源并剔除了控股子公司之间关联交易的影响,另一方面合并报表的附注内容更为详细,在分析中可以获得更多的信息。

诚然,债券发行人拥有一个实力强大、财务健康的子公司对其信用资质有非常良好的提升,但这一提升作用是有前提的:即母公司自身信用资质并不太弱,且能够充分协调支配核心子公司的资源。但目前市场上有不少发行人母公司仅为控股平台,债务均在母公司,业务均在核心子公司,而发行人对核心子公司或控制力薄弱,或核心子公司为上市公司,资金调配受到限制。这类子强母弱的主体如果在当前的信用环境下极易发生违约。

Part.1    对核心子公司控制力不足

2015年11月16桂有色PPN001发生违约。广西有色是自治区的国资整合平台之一,由多家自治区控制的国企拼凑而成,其中很多企业仅为行政权属上的托管,对子公司的经营、管理、认识难以实际控制。广西有色一直在推进财务权力上收至集团层面,但效果并不理想。广西有色的债券全部在集团层面,而集团很难调动子公司的资金,导致集团存在很大的债务压力,最终发生了违约。

中城建6月海外债发生违约,11月境内债发生违约。中城建除了投资者所熟知的扑朔迷离的股权关系、沉重的债务压力和层出不穷的负面事件以外,中城建也是一个典型的子强母弱的发行人。发行人母公司为控股型公司,不从事具体业务,公司对于下属工程局持股比例较低,多通过托管等关系纳入合并,实际掌控能力不强,股权转让也比较多。母公司独立报表调整永续债后已经资不抵债,流动资产极少,且债务集中于债券,说明银行对其授信相对谨慎。当集团层面流动性发生枯竭,违约的发生也就在所难免。

前事不忘,后事之师。我们梳理了wind口径下非中央国有企业和非地方国有企业的债券发行人中少数股东权益占比超过50%,而母公司资产负债率又超过70%的企业。少数股东权益过高的合并报表可能存在母公司对下属子控制力偏弱的问题,在这种情况下母公司层面巨大的债务压力可能导致违约事件的发生。我们选择的债券发行中包括了发行可交债和可转债的发行人,因为可交债和可转债虽然可以转股,传统上认为信用风险较低,但极端情况下发行人流动性紧张不能付息的情况已经出现。此外,在当前的股市行情下,转股价即便可以下修,仍然可能因为股价不断下跌而触发回售条款。

Part.2    核心子公司为上市公司

核心子公司为上市公司的发行人,由于监管要求和对股价的考虑,对上市公司的资金不能随意调用,只能通过股权质押进行融资。上市公司对发行人来说只是一块相对比较优质的、可用于融资的资产,仅此而已。分析这类主体时,上市公司光鲜亮丽的业绩和较低的负债往往会粉饰集团业绩并稀释集团债务。2016年违约的亚邦集团就是这类案例。为此,我们梳理了wind口径下非中央国有企业和非地方国有企业的债券发行人中合并资产负债率不超过60%,但母公司资产负债率超过70%,且作为核心子公司的上市公司与集团合并资产负债率差距较大的企业。

在当前的时点下,核心子公司是上市公司的发行人还面临比较大的风险,即股票质押爆仓的风险。

相信经过股市三季度的大跌和民营发行人的不断暴雷,各位小伙伴对股质风险也有所感受了。我们此次又梳理了母公司资产负债率70%以上,持有的上市公司股票质押比例70%以上的发行人,大家可以随意感受一下画风。

票质押业务的杠杆只是他们过高的杠杆、过重的偿债压力的一个缩影。随着股票价格的进一步下跌,以上表中的这些发行人为代表的高杠杆客户股票质押业务出现违约的可能性在加大,并可能导致较为严重的后果。股票质押平仓将导致发行人核心资产所有权的发生变更,征信不良和资产冻结、渉诉等都将对发行人后续融资带来恶劣影响。由于部分发行人杠杆过高,早已处在庞氏融资的状态。在当前紧信用的环境下,对发行人再融资能力的丝毫风吹草动都可能将导致债券违约的出现。以前觉得发行人有个上市公司资产融资渠道较为畅通,对债券偿付有利。但三十年河东,三十年河西,现在这时点民营发行人合并报表里面有个上市公司的,大部分都是坑,特别是核心资产就只有上市公司的,债券分分钟可能会被股质业务风险带到沟里去。

Part.3    划重点

敲黑板,划重点了~

虽然在通常情况下我们对债券发行人进行财务分析时习惯采用合并报表。但当母公司对于下属核心经营实体实际控制能力有限,或很容易丧失控制权时,其真实信用资质可能被光鲜亮丽的合并报表所掩盖。特别是一些集团公司除子公司股权外,自身并无其他有效资产和业务经营(壳公司),而且经常还承担了较多的债务负担,自身偿债能力与子公司有较大差距。因此,当母公司对下属子公司控制力有限时,不能忽略对母公司报表的分析。此外,对于核心子公司是上市公司的主体,上市公司只能作为一块股权资产进行分析和估值,不适宜将上市公司的业务和资产合并进来分析发行人的信用资质。

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